汇率是由市场决定的吗？1971 年后全球的货币体系都脱离了贵金属，处于无锚货币体系之下。理论上讲，政府相印多少钱就印多少钱。所以它本身不再存在市场成本，而是包含着政府的意愿和主权信用在其中。所以当美国政府和某些自由主义经济学家强调应该完全由市场决定汇率的时候，本身就存在逻辑缺陷。这一讲想通过回顾人民币对美元汇率波动的四十年历史，鉴往知来，探讨一下政府在汇率水平定价中所扮演的角色以及作用的方式方法。
2005 年之前，汇率为出口导向型工业化提供支持
一个农业国想借助出口制造业的拉动作用转变成工业国，需要汇率的适度低估，并且保持汇率稳定，如果本地汇率高估，那出口商品就没有竞争力。如果汇率波动大，那么那些利润率低的出口企业就不太敢签合同。2005 年之前的人民币就很好地服务于中国的出口导向型工业化的发展策略。从 1980 年代开始人民币对美元的汇率，当时大约是 1:1.5 左右。此后的十几年里在持续的贬值，贬值的速度达到了年化 15% 左右，到了 1994 年初，最终贬值到了 1:8.7，黑市价甚至达到了 1:11。这样一个贬值速度，意味着在整个 80 年代，虽然说中国的经济增速也达到了每年 10%，但是如果我们用美元计价，用其他的国际主流货币计价的时候，中国人均 GDP 的增速远远没有账面上的那么好看，中国相对于美国的经济规模的占比有几年是下降的。其实不仅是发生在中国，直到今天这个问题在广大发展中国家中间也非常普遍。他们每年向联合国，世界银行，向全球媒体汇报的经济增长数据挺好看，但其实没有多少意义。因为他们的汇率长期来看是贬值很快的。印度前几年喜欢声称自己的增速终于超过了中国，但是如果考虑到 1994 年以来印度卢比对美元的汇率，他每年平均贬值 3%~3.5% 之间，它的实际财富增速就并不是表面的增长速度那么快了。
90 年代初的大背景是小平同志南巡讲话，开启了中国以招商引资和鼓励出口为组合拳的出口导向型工业化时代。想象一下，中国这样一个十多亿人口的巨型的发展中经济体，通过汇率的大幅贬值，而压低了本国的劳动力，土地，环境，各种要素价格，从而快速里挤入了东亚供应链。这导致东亚地区原本从事劳动密集型制造业和加工贸易的那些经济体，最典型的比如说东南亚的四小虎、泰国、马来西亚、菲律宾纳、印度尼西亚等地，在竞争中处于下风。这四小虎的政府的组织能力和公民劳动素质总体上都比不过中国大陆，因此他们的出口部门竞争不过中国东南沿海的竞争对手。
有种观点当时比较流行，认为 90 年代中期，他们的出口部门在失败，而房地产和资本市场在低息美元热钱的涌入下仍然在上升。所以就出现了虚拟经济继续涨，而实体经济在衰败，这两者之间的背离形成了泡沫，从而为 1997~98 年的亚洲经济塑造了一个基本面。别的地区之后也有类似的现象，欧盟在向东扩展的过程中，原苏东地区 ( 中东国家 ) 的一部分人口和土地并入到了欧洲统一市场。他们的政府组织能力，国民的教育素质，竞争力要普遍高于南欧国家。德法英、荷比卢、北欧等高收入经济体的市场，原本是向南欧国家的出口企业开放的。结果本世纪头十年，逐步都被中东欧国家取代了，于是就逐渐形成了 2012 年欧洲次贷危机在南欧地区爆发。所以大家以后要注意一下，当我们再次见到类似的实体产业迁徙和消长变迁的时候，一定要对此后几年的潜在的金融危机、汇率动荡、债务危机做出必要的心理准备。
到了第二个阶段，就是 1994~2005 年 7 月 21 号为止。这 11 年总体来看人民币对美元的汇率处于一个稳定的阶段，长期稳定在 8.29 附近，官方的说法叫做有管理的浮动汇率。但这十年如一日的稳定需要央行对抗来自不同方面的压力。1997~1998 年发生的亚洲金融危机的过程中，人民币汇率拒绝贬值是一个非常有意思的故事。当时中国政府在亚洲金融危机早期就公开称过人民币绝不贬值。为什么要做这样的公开表态呢？这与其说是高瞻远瞩，不如说是出现了一系列的误判和误解。有对索罗斯的动机的误解，也有对金融机构冲击程度和后续影响的误判。1997 年 7 月 1 号是中国香港回归的日子，对于中华民族来讲是一个非常重要的政治事件和政治时刻。就在这个档口，泰国，然后是整个东南亚，最后是整个东亚地区开始出现了金融危机和汇率大贬值。因为带头冲击泰铢的玩家是索罗斯，他跟中国的往来已经有好几年了。此人经常大手笔资助各国的非政府组织、反对派推动政治变革。要实现他所谓的全球开放型社会这样一个政治理念。此前他的确曾经卷入过中国政治，所以北京方面很正常的就想到这么一个喜欢颠覆他人政权的美国金融大鳄，从泰国开始煽风点火，然后袭击香港资本市场的港币，很可能是为了挑战中国收回香港主权。很可能是试图用市场的暴跌啊，经济的萧条来证明们中国共产党无法实现对香港的有效管制，无法稳定资本主义的香港市场。既然如此，我们就坚决予以反击，反击他这种政治意图。所以当时的决策主要是从政治立场，政治斗争在考虑。因外一方面，人无信不立，中国政府历来高度重视自己的国际信用，言出必行。所以后来我们看情况就是港币联系汇率没有放弃，人民币也一直保持了对美元的价格没有变。但是从 97 年夏季开始之后的一段时间，整个东亚地区货币都出现了贬值浪潮，而且还不之一波，贬值的幅度都在 30~40% 不等。导致处于工业化早期的中国制造业产品，在汇率上吃了大亏。一直等到 2001 年中国加入 WTO 之后，我们才真正地重新打开全球商品市场，全球制成品市场的大门，从而打开中国经济新的增长通道。
所谓是之东隅收之桑榆，人民币在危机中不贬值这个事，无心插柳柳成荫，为我们赢得了意料之外的好处。2001 年之后，美国的战略中心转到了中东去反恐，所以对东亚，东南亚无暇顾及，中日之间就出现了对本地区领导权的竞争。2005 年的一次地区重要会议一些东南亚小国纷纷表态，说中国才是靠谱的老大哥。比如说当时的菲律宾的总统，阿罗约夫人在地区性国际论坛上公开表示。幸亏我们这有的中国这样的负责任的老大哥。他在金融危机中拒绝人民币贬值，从而避免了整个东亚出口发展型导向的经济体，竞争性贬值循环的状态，是中国用自身的经济困难换取了我们整个地区的经济稳定，我们感到很幸运。可以看出在 20 世纪头十年，中国和整个东亚地区的关系应该是非常不错的，一直持续到 2010 年夏季，美国的希拉里国务卿开始搞重返东亚，这个阶段才结束。
中国是无心插柳柳成荫，那谁不高兴了呢？日本政府非常不高兴。因为在 2010 年之前，日本的 GDP 规模一直远大于中国。从经济实力上来讲，他是东亚地区毫无争议的经济领头羊。产业层次，技术水平，财政实力，都要高出我们很多。可是东亚金融危机中，日本不愿意承担地区大国的责任，遇到美元加息周期带来的贬值浪潮，跑得比别人还快。日元迅速地，主动地进行贬值，此事之后大家看出来谁是有担当的，靠谱的，负责任的。2006 年的时候，我在欧洲工作，参与主办一个学术论坛，有个日本学者，他在发言中就谈到了，最近我们日本国内非常懊恼，许多人表示后悔。觉得回过头去看 97~98 亚洲金融危机，其实对日本来讲没有那么可怕。日本本来可以扮演更加坚定，更加有责任感的角色。但实际上日本这个经济大国，经济强国，表现出了典型的小国的行为，遇到困难就躲藏，逃避。日本实际上当时还想牵头，想搞一个东亚版的 IMF，也就是东亚的储备体系。美国立刻提出了公开的反对，于是就放弃了，没有坚定的去对抗，去实施这个地区性的战略计划，反而中国人摘了桃子。其实本质上，只不过是日本在二战之后，一直缺乏政治担当、缺乏政治独立性的一个重要表现。在这方面，日本精英内心中对中国还是非常羡慕，妒忌恨的。
汇率主动、温和升值是好事吗
中国加入世贸组织之后，情况又出现了变化，2002 年开始之后的五年里，中国对外出口经济增速都达到 20%~30% 几。到了最高峰的时候，中国的贸易盈余顺差 2007 年占 GDP 的 10%。大家开始意识到人民币是不是被大大低估了？低估了百分多少呢？美国方面提出人民币要升值 27.5%，否则就对你进行贸易惩罚。这个有零有整的数字是怎么来的呢？说来好笑，美国有两个国会议员，其中一位觉得人民币被低估了 15%，另外一个说被低估了 40%，最后妥协取了个平均值。他们提出一个议案，要求人民币升值，给中国政府施加非常大的压力。人民币的升值压力，不仅仅来自于国外，还来自国内。因为随着贸易顺差占 GDP 的比例越来越大，随着外汇储备越多，人民银行想要继续保持人民币对美元汇率稳定在 8.28，就不得不买入越来越多外汇，就不得不持续扩大自身的外汇占款。对冲这些外汇占款，成本越来越高，通胀的压力，资产升值压力也越来越大，所以当时的央行领导人来开始不断地向总理反馈和抱怨。与此同时，中国国内还有另外一个反向的压力，要求总理拒绝人民币升值，这个压力主要来自于出口制造部门和东南沿海地区。当时有个比较戏剧性的场景，纺织工业协会，船舶工业协会，这几位同志，跑到总理那说，我们这俩行业出口率特别低，对汇率都特别敏感，如果人民币升值 3%，我们全行业利润就全归零了；如果人民币升值 5%，我们全行业就亏损了；如果升值 10%，那就等着 2000 万产业工人失业吧。中国的当时的经济政策的决策者面临左右两边的巨大压力，怎么解决呢？
2005 年 7 月 11 号开始，人民币兑美元跳升 2 个百分点。在之后的几年里，保持了一个持续的渐进升值的光滑曲线，背后体现的汇率改革的原则，就是所谓「自主、渐进、可控」三原则。从事后来看，意思就是每个月人民币兑美元大约升值千分之四、千分之五左右，一年下来累计下来大致是 5%\6%，所以这个曲线是光滑的。出这个主意的人的考虑应该是这样：
汇率波动，制造业企业就要承担汇率风险，因为不知道从签合同开始到拿到货款之间，这几个月账期内的汇率会出现多大变化。所以这些企业可能就不太敢签大合同。而通过这个渐进自主可控的汇率升值，相当于帮企业在出口合同中消除了相关汇率的风险。但是从金融市场角度来看，政府出面帮助市场消除不确定性。这是非常危险，非常鲁莽的行为。因为这相当于政府把市场风险给承包了，站在任何一个玩金融的人的角度来看，假如有一个价格变动是可预测的，那么你所要做的就是加足杠杆，按照他的可预测性进行操作，可获得巨大利润。既然人民币公开要渐进自主可控，看出每个月大概升千分之五，许多人就开始搞套息交易。具体的做法是，中国的资本项目当时并不完全放开，那他怎么办呢？就是在离岸市场上，在香港，日本，在国外贷入巨量的低息美元。以贸易为名，弄进中国的金融市场来获取息差和汇差。比方说抱她在深圳和香港各开一家贸易公司，然后用两家公司之间的贸易合同来出口单位价格比较贵的商品，比如说贵金属，昂贵的电子元器件。香港公司从香港金融市场获得比较廉价的，原来是比方说利率是 3% 的美元贷款，然后以贸易支付的名义的，把这笔钱付给深圳的兄弟公司。深圳公司，再从自己本地的银行的换到人民币。人民币协议存款利息大约是 4% 点多，光是利差就一个点。他们更看重的是汇率升值，每年升值 5%~6%，一年就有 7% 左右的收益。请注意，这只是一次交易的收益，通过杠杆率持续拉高，每三个工作日就可以加一倍杠杆，就可以循环一轮。一年下来，有的人做了七十多倍杠杆，可以算下这一年下来，他的年化利润有多高。所以这样的一个暴利的机会，导致了热钱持续流入中国内地。换言之，这条光滑的人民币对美元汇率升值曲线，相当于是在邀请全球金融市场上投机者，来赌人民币升值，来搭便车。中国资本项目是不开放的，所以这些投资者往往通过贸易项来把热钱搞进来，或者是用 FDI 产业投资的名义。结果就是夸大了中国的贸易顺差和直接投资的规模。这反过来更加强化热钱流入中国的信心和动力。所以这相当于是个自我实现的预言，自我强化的趋势，形成了一定的泡沫。2005 年开始到 2008 年之间，这样一个自我实现的预言的，最终在中国资本市场上也形成了一个对应的泡沫，那就是当时上证指数从 1000 点在两年不到时间里面迅速涨到 6000 点，形成了巨大的金融风险。
如果我们现在穿越回去，以今天的后见之明，给当时的决策者出主意。要想实现每年 5% 左右的升值，要缓解来自于美方的，来自央行的压力，就要让汇率波动的走势具有一定的随机性，有可能连续多天都是奇数，也有可能连续多天都偶数，在这样一个公式之上再加一个小小的常量，就可以实现 250 个交易日升值 5% 左右。这么做的好处在于，尽管仍然会有一些套息交易，但是因为它在日线和周线层次上存在随机漫步的特征，没有人敢加 70 倍杠杆，最多一倍两倍。这样的话收益就没有那么夸张，热钱涌入的动力就大大减小。但可惜的是，2015 年前后，中国的政策届的智囊机构没有几个人真正有丰富的金融市场操作经验。
后金融危机时代，人民币汇率何去何从
再后来，我们看到 08 年金融危机之后，人民币汇率又实施了一个短暂的对美元的锚定，稳定在 1:7 左右。危机过后，经济恢复稳定之后，人民币兑美元又开始了渐进升值的进程。但是这一次升值的速度大大减缓。其实现在人民币被低估的已经不多了，到了 6 字头，每年升值 2% 其实比较正常。从 2014 年、~2016 年，人民币开始出现一个贬值周期，三年贬了百分之十几，平均每年贬值 4% 左右。这是有讲究的，因为当时从人民币金融市场贷款的利率，也就是融资成本，综合起来大约 6%，但是把钱拿到美元资产中间获得的无风险收益大约是 1% 多。如果变得太快，做空人民币的人就会有利润，如果不贬值潜在的贬值压力无法释放。所以把贬值的速度控在 4% 左右，这其实是一个比较合理的，用时间换空间的做法。
那为什么人民币会出现贬值周期？这是一个前期积累的压力释放的过程，有两大笔钱，等着出去。第一笔钱就是过去的持续升值过程中，所积累的巨额的热钱。他们之所以愿意长期待在人民币资产中，是因为看到人民币是个强势货币。一旦开始贬值，他们就会离开。另外一笔钱，是跟我们工业化的发展路径有关，1992 年之后，我们出口导向的工业化过程中间，有一个非常独特的因素，不同于日本、韩国，那就是巨量的外商直接投资。每年有几百亿，上千亿美元的外资流入到中国去办企业，他们是冲着中国给的各种超国民待遇来的，比如说税收的减免，土地打折，劳动力，基础设施，各种要素的补贴。所以他们跑来共享这场工业化的盛宴。其相当于游牧民族，逐水草而居，收割的就是欠发达国家的年轻劳动力的生命。但对中国而言，我们的发展目的不是为了让外资发财，是为了让中国的孩子们将来能享受到发展成果。所以进入到新时代，2012,2013 年开始，工业化初步完成了，我们需要的不再是规模，而是发展的质量。给这些外资所提供的超国民待遇，慢慢就消失了。，劳动力，环境要素都不再那么便宜，这些 FDI 就离开中国，去寻找下一片青草地了。于是我们看到人民币汇率贬值过程，伴随着这些长期产业资本的逐步撤离，这两笔钱的离开都是顺理成章的事，都是发展到一个阶段必然的事，对中国经济而言，也是一个健康的必要的调整。因为中国本土的品牌和产业竞争力已经成长起来了，逐步取代外资在中国的雇主地位，这应该是好事，所以我在 2016 年，在各种场合主张，不要对人民币会贬值阶段感到太恐慌。只要认识到中国产业升级过程，技术进步，认识到中国的经济发展基本面是良好的。认识到中国可贸易部门在全球竞争力的持续自主提升，那么就应该对人民币汇率的长期前景拥有充分的信心。
果然当这两个压力释放得差不多之后，在中国政府的政策调整以及市场内在力量共同作用下，人民币又进入了一个快速的上升过程。2017 年全年人民币对美元从 1:7 迅速升至到 6 块 2 毛 6 分，这个过程中的主要力量是市场。反弹这么猛，其实主要源于此前有一部分人太悲观，汇率贬值超调了。国内借了人民币贷款买美元，想发国难财的人，在 2017 年的升值过程中既有利息损失，又有汇率损失。所以被迫解释解除掉他们做空人民币的那几千亿元的交易，就出现了一个人民币汇率的空杀空现象，所以出现恐慌性的升值，一种逼空现象。那么到了 2018 年和 19 年两年，由于贸易战，特朗普发动关税战。市场上再次兴起了，对人民币汇率的贬值预期，但是这次贬值过程中，我们看到首先他贬的更快，但是中国政府并没有像 15 16 年那样，反复地向市场喊话，安抚市场。任由人民币汇率按照市场的情绪波动，特朗普加一次关税，市场情绪恐慌，汇率就会快速贬值一段。贸易战虽然导致了中国对美出口下降，但是由于人民币的适度贬值，2018 和 19 年中国出口规模是稳定的，因为我们对东盟、一带一路、欧盟这些地方的出口有了增长。对冲掉了关税战导致对美出口下降。到了 2020 年，由于新冠疫情对全球的冲击，中国应对得当，率先复苏，人民币对美元的汇率出现明显上涨。这几年中国对美国市场的依赖程度已经明显降低，不仅仅表现了美国市场对中国出口的重要性，从第一下降到第三。而且表现为人民币汇率不再盯紧美元。而是以自己为中心，以主要出口市场的一篮子货币，屏形成了一个 CFET 指数，就是人民币指数。这个指数在过去的两年稳定在 92~95 之间，在咱们录制课的时候，此时此刻是在 97 左右。其实这都是中国经济跟美国经济的主动有序脱钩的过程。在经贸和货币金融等领域渐进脱钩的过程。也是人民币换锚的过程，以前一个重要参考对象是美元，以后我们是以自己的贸易所需要的一篮子交易伙伴的货币来作为锚。从此以后我们所说的人民币汇率稳定，不再指人民币对美元的汇率，而是指跟我们的主要贸易伙伴的货币篮子稳定。
通过梳理 40 年来人民币对美元的汇率，我们不难看出中国政府在汇率上扮演非常重要的作用。政府干预汇率的方式有非常多种，一种是直接下场去买外汇或者抛售外汇，第二种是通过放松或者收紧汇率外汇管制的方式，第三是引导市场的预期。政府可以在很大程上塑造本国的汇率水平及其波动方式，但注意这种塑造和影响干预只能是在中期和短期的时间维度上。从长期来看，政府干预的代价其实也是越来越大，而且时间越长，累就的代价，最终也会超出任何一个政府的能力和承受力。货币汇率还是必须得顺从市场内在力量，也就是经济基本面的力量。
划重点
- 东亚金融危机，中国赢得周边国家信任，为周边外交开拓了市场空间，日本丧失地区领导权。
- 汇率的渐进升值，把市场参与者承担的风险转移到了政府手里，市场调控应注意。
- 政府塑造中短期汇率及其波动方式的能力很强，但长期人为的扭曲将会付出沉重代价。
- 高明的汇率政策既要照顾实体经济的需要，又要充分考虑金融市场内在的规律。